Poniższy tekst został przygotowany przez Adama Łukojcia, obecnie CFO w Captor Therapeutics S.A.. Wcześniej Adam przez 20 lat pracował na rynku kapitałowym – m.in. zarządzał funduszami inwestycyjnymi i kierował zespołem odpowiedzialnym za fundusze akcji w dużym TFI.

Nassim Taleb, matematyk i finansista, jest znany m.in. ze stworzenia pojęcia „czarnego łabędzia”. „Czarnym łabędziem” jest zdarzenie, które było uważane za niemal niemożliwe, a jednak wystąpiło. Takim „czarnym łabędziem” był np. krach, do którego doszło na giełdach podczas pandemii. Indeksy giełdowe straciły 30-40% w ciągu miesiąca.

Indeksy giełdowe, takie jak np. amerykański S&P 500, zwykle w ciągu dnia zmieniają się o jeden-półtora procent (tyle wynosi odchylenie standardowe). Wiele modeli finansowych zakłada, że stopy zwrotu z akcji podlegają rozkładowi normalnemu i są niezależne od siebie – gdyby tak było, to spadek indeksu dużej giełdy o 30-40% w ciągu miesiąca powinien zdarzać się raz na kilkaset tysięcy lat. A jednak się zdarzył. Zaraz po nim przyszło, statystycznie równie nieprawdopodobne, odbicie. Nie doceniamy prawdopodobieństwa takich wydarzeń. Jednym z powodów jest to, że w niektórych modelach finansowych korzysta się z rozkładu normalnego (bo ze względów matematycznych jest wygodny). Innym, chyba ważniejszym, jest konstrukcja naszych umysłów. Nie myślimy o scenariuszach tak złych, jak pandemia.

Ale nie myślimy także o zdarzeniach pozytywnych, jeśli szansa ich wystąpienia wynosi tylko kilka procent. Ta cecha ludzi jest opisywana przez pojęcie „awersji do ryzyka”, a także rozwijana przez finanse behawioralne.

Nassim Taleb proponuje wykorzystanie tej cechy w inwestowaniu. Jeśli człowiek nie docenia prawdopodobieństwa wyjątkowo dobrych scenariuszy, to inwestycje, które taką szansę na wyjątkowo dobre scenariusze dają, są niedoceniane – a więc warto je kupić. Być może będziemy przez dłuższy czas tracić czekając na sukces, ale skala sukcesu z nawiązką wynagrodzi nam czekanie. Taleb nazywa to czekanie „krwawieniem”, ponieważ przez pewien czas – czasami długi – nawet cały portfel takich inwestycji może przynosić straty.

Nassim Taleb nie wymienia biotechnologii, ale akcje spółek biotechnologicznych są świetnym przykładem inwestycji, o których pisze: projekt leku może z kilku- lub kilkunasto procentowym prawdopodobieństwem przynieść ogromny sukces – natomiast wielu inwestorów to prawdopodobieństwo całkiem zignoruje. Jeśli spółka biotechnologiczna ma projekt leku wchodzący do badań klinicznych, to z prawdopodobieństwem rzędu 12% lek zostanie zarejestrowany. Prawdopodobieństwo, że nie zostanie zarejestrowany, wynosi więc 88% – i wielu inwestorów tylko ten scenariusz weźmie pod uwagę. Tymczasem 12% to nie tak mało. Dodatkowo, prawdopodobieństwo przejścia przez pierwszą fazę badań klinicznych wynosi aż 60% – a już przejście przez pierwszą fazę może doprowadzić do dużej umowy partneringowej.

Większość inwestorów nie widzi tych 12%, bo 12% to wyraźnie mniej niż 50%. To jest jeden powód niedoceniania spółek biotechnologicznych. A drugi jest związany z doświadczeniami inwestorów. Finanse behawioralne zauważają, że wyżej oceniamy prawdopodobieństwo tego, co widzieliśmy lub o czym słyszeliśmy. W mediach słyszymy o atakach rekinów, więc uważamy, że śmierć zadana przez rekina jest bardziej prawdopodobna od zadanej np. przez krowę – a to jednak krowy zabijają co roku więcej osób niż rekiny. NASDAQ Biotechnology w latach 2010-2014 wzrósł ponad trzykrotnie – ale wielu inwestorów tego nie doświadczyło, bo albo nie inwestowali w amerykańską biotechnologię, albo w latach 2010-2014 jeszcze nie inwestowali w ogóle. Dla wielu inwestorów rekinem jest znana im spółka, która zrobiła dobrą grę komputerową – bo to jest przypadek, o którym słyszeli. Branża, która ma na koncie bez porównania więcej sukcesów, ale inwestorzy tych sukcesów nie znają, jest w cieniu.

I dobrze dla inwestujących w nią. Mogą wykorzystać postulaty Nassima Taleba i finansów behawioralnych, i kupić akcje. I dać sobie szansę na sukces – szansę wyraźnie wyższą, i na sukces znacznie większy, niż mogą wskazywać ceny akcji niektórych spółek biotechnologicznych.