Nie będąc znawcą rynków kapitałowych, nie potrafię stwierdzić, w których sektorach inwestor może się spodziewać natychmiastowych wzrostów cen akcji o dobre kilkaset czy nawet kilka tysięcy procent. Jako osoba obserwująca rynki biofarmaceutyczne, wiem zaś, że właśnie w “biotechu” można doświadczyć błyskawicznych i “stratosferycznych wyskoków” kursów.

Co jest przyczyną tak potężnych wzrostów kursu? W dużym stopniu niedopasowanie ceny akcji do ich wartości. Co jest przyczyną tego niedopasowania? Prawdopodobnie kilka czynników: 

– Brak pozytywnych przepływów pieniężnych w biotechu, które umożliwiają podstawienie do wzoru i określenie wartości wewnętrznej (ang. “intrinsic value”) lub wyliczenie DCF. Z kolei wartość bieżąca netto skorygowana o ryzyko (ang. risk-adjusted Net Present Value, raNPV), mimo że powszechna w biotechnologii, często się nie sprawdza. Czyli po pierwsze “biotech” jest ciężko poprawnie wycenić. 

– Po drugie “biotech” jest praktycznie zawsze zależny od kapitału zewnętrznego i do tego, jak pisał wcześniej Adam, krwawi. 

– Po trzecie wyniki w tej branży przeważnie się opóźniają i często zawodzą, a kapitał zewnętrzny, który długo ponosi straty, bywa niecierpliwy.

Dzięki temu wiele spółek mocno traci na cenie (świadomie nie piszę “na wartości”) i staje się celem zawodowych inwestorów biotechnologicznych. Przeprowadźmy więc mały “cherry picking” i spójrzmy wybiórczo na kilka pozytywnych przykładów ostatnich lat (oczywiście patrząc tylko na wielkich rynkowych zwycięzców, dokonujemy poważnego błędu poznawczego). 

Viking Therapeutics:

1. od dołka w 2017 r. do szczytu 2024 r. wzrósł o 8500%
2. od dołka w październiku 2023 do szczytu w marcu 2024 r. 800%

Ktoś może powiedzieć, że “była moda i “hype” na leki na otyłość i tak Viking wystrzelił. Tak też było w czasie pandemii na akcjach Moderny i BioNtechu.” Racja. Idźmy dalej.

Chimerix:

1. 8 listopada 2024 kurs wynosił 0.99 USD na zamknięciu.
2. 11 listopada spółka pokazała naprawdę niezłe wyniki kliniczne w agresywnych glejakach.
3. 29 listopada 2024 cena akcji wynosiła 0.89 USD, a Chimerix był zagrożony przymusowym zdjęciem z giełdy NASDAQ (jeśli cena akcji przez dłuższy czas utrzymuje się poniżej 1 USD, spółka może zostać “zdelistowana”, chociaż proces nie jest natychmiastowy). Kurs spadał, bo rynek ocenił wyniki negatywnie. Tak to przynajmniej rozumiem.
4. 30 grudnia 2024 Chimerix złożył wniosek o przyspieszoną rejestrację leku.
5. W pierwszych dniach stycznia kurs “chodził” już po 3.5-3.6 USD, czyli nastąpił bardzo poważny wzrost ceny. Tak jakby rynek uznał, że skoro Chimerix złożył wniosek o rejestrację, to znaczy to, że te kiepskie listopadowe dane od pacjentów, były jednak dobre.
6. W marcu 2025 “wychodził” 8.55 USD, które Jazz Pharmaceuticals zapłaciło za akcje Chimerixa lub inaczej – 935 mln USD za spółkę. Osiemset sześćdziesiąt procent wzrostu od listopada, kiedy to wyniki kliniczne ujrzał cały świat!

Teraz można powiedzieć, że “złożyli wniosek o rejestrację leku, więc było wiadomo, że wystrzeli”. Ale czy na pewno? Chimerix rzeczywiście wystrzelił początkowo, ale tylko do połowy – bo osiągnął 300-400% wzrostu w styczniu. Ponadto opracowali lek na bardzo rzadką chorobę – dziecięce glejaki typu DIPG (ang. Diffuse Intrinsic Pontine Glioma) i to w dodatku z mutacją K27M (czyli docelowa populacja pacjentów jest jeszcze mniejsza). Mówimy tutaj o ok. 300 przypadkach rocznie w Europie i ok. 2000 (wg Chimerix choć dane, które znalazłem mówią, że bardziej 300-500) w USA. Odsetek pacjentów odpowiadających na terapię (ang. Objective Response Rate, ORR) wg badań Chimerix wynosi 28%, a średni czas odpowiedzi terapeutycznej 10 miesięcy. Czyli na świecie będzie diagnozowanych ~700 pacjentów rocznie i odpowiadających na leczenie przez 10 miesięcy. Jeśli lek będzie sprzedawany za 100 tys. USD za roczną terapię (porównywalnie z ceną Orkambi w leczeniu mukowiscydozy), to przychody Jazz będą wynosić ~70 mln USD rocznie. Chimerix/Jazz pewnie dostanie wyłączność na 7 lat. Znaczy to, że przez 7 lat nie będą zagrożeni pojawieniem się leków konkurencyjnych. Jest to rodzaj nagrody za podjęte ryzyko tj. rozwój leku na bardzo rzadką a do tego dziecięcą chorobę. Ale 7 lat razy 70 mln USD to 490 mln USD. 10 lat sprzedaży da nam 700 mln USD (i nawet nie uwzględniam tutaj wartości pieniądza w czasie), a Jazz zapłacił “dzisiaj” 935 mln USD. Skąd więc takie liczby? Czy nikt nie był w stanie ocenić potencjału komercyjnego ich leku na podstawie listopadowych wyników? Zanim odpowiem, spójrzmy jeszcze dalej.

Regulus Therapeutics:

1. W ciągu ostatniego roku kurs oscylował między 1 a 2 USD za akcję, a spółka równolegle badała dno swojej wyceny i kandydata na lek u pacjentów z autosomalną dominującą wielotorbielowatością nerek.
2. 27 marca 2025 przedstawiono rezultaty fazy 1b badań klinicznych w niedużej populacji pacjentów. Wyniki wydawały się bardzo dobre, choć zmiana kursu tego nie odzwierciedlała. Do Prima Aprilis cena akcji wzrosła o niespełna 17% do 1.75 USD i żart rynku wyglądał na udany.
3. Miesiąc później Novartis płacił już 7 USD za każdą z akcji Regulus i dodatkowe 7 USD za akcję zależnie od kolejnych sukcesów klinicznych.

Dlaczego od świetnych wyników 27 marca do 30 kwietnia, kiedy to Regulus został przejęty, działo się względnie niewiele? Dlaczego na akcjach Chimerix też działo się niewiele w porównaniu do wielkości umowy przejęcia i mając wyniki od pacjentów podane na talerzu? Myślę, że dlatego, że modele wycen spółek biotechnologicznych mocno niedoszacowują ich wartości i przede wszystkim nie uwzględniają kilku istotnych założeń:

1. Używane w “biotechu” raNPV jest bardzo wrażliwe na wielkości sprzedaży, która tylko pozornie zależy od obecnej ilości pacjentów. Jeśli mamy lek na chorobę, w której pacjenci przeżywają średnio rok od momentu diagnozy, a dzięki lekowi 5 lat, to ta docelowa populacja pacjentów zwiększy się istotnie. Sprzedaż leku oczywiście wzrośnie kilkukrotnie. Już to widzieliśmy na przykładzie szpiczaka mnogiego i lenalidomidu (Revlimid) – degradera, który sprawił, że pacjenci zaczęli przeżywać wiele lat, a nie 10 miesięcy jak wcześniej. Revlimid, którego rzekomo nie opłacało się wprowadzać na rynek, bo szpiczak mnogi był rzadką i bardzo śmiertelną chorobą, wygenerował ponad 100 mld USD przychodów.

2. raNPV nie uwzględnia strategicznych efektów synergii. Załóżmy, że opracujemy lek, który działa na jakąś chorobę. Dodatkowo ten lek wykazuje zwiększenie aktywności w kombinacji z innym lekiem (co jest absolutnie powszechne szczególnie w onkologii) np. z Keytrudą w różnych obszarach terapeutycznych. Ta kombinacja przeważnie wydłuża okres ochrony patentowej i drogiej sprzedaży obu cząsteczek. A jak patrzymy na to z perspektywy Big Pharmy, to wydłużenie patentów na Keytrudę przez amerykańskiego Mercka, to potencjalnie kilka-kilkanaście miliardów dolarów przychodów rocznie. Oczywiście Keytruda jest skrajnym przypadkiem jednego z najlepszych bestsellerów w historii, ale jak spojrzymy już na blockbustera z dolnej-średniej półki, taki np. venetoclax (2.8 mld USD przychodów w 2023 r.), to wciąż mówimy o dodatkowym przychodzie na poziomie kilku-kilkunastu miliardów dolarów w czasie całej ochrony patentowej kombinacji leków.

M.in. z powyższych powodów, obserwujemy wielkości transakcji, które na pierwszy rzut oka się nie dodają, posługując się powszechnymi narzędziami analitycznymi. Oczywiście znowu można zarzucić, że przeciętny inwestor nie korzysta z metod raNPV czy DCF, ale pewnie jednak zna wyceny “środowiskowe” i tu, twierdzę, wkracza heurystyka zakotwiczenia oraz ogólny sentyment do sektora. A to stwarza olbrzymie możliwości takie jak np. na Viking Therapeutics. Co się tam dokładnie zadziało? Niech każdy sam spróbuje się nad tym zastanowić zwłaszcza, że wszystkie kluczowe informacje są dostępne publicznie.

Abstrahując od kryteriów doboru i nie patrząc na atrakcyjne rynki Europy, zastanawiam się, czy w niedalekiej przyszłości kurs którejś z firm giełdy amerykańskiej np. CyTomX, Bicycle Therapeutics lub iTeos Therapeutics (te dwie ostatnie akurat wywodzą się z Europy, ale są notowane na NASDAQ) nie wybierze się w podróż windą do nieba.