***Olbrzymie podziękowania dla Adama Łukojcia za dyskusje, poprawki i komentarze, które znacznie ulepszyły poniższy tekst.***

Kupujemy mieszkanie w bloku. Kupujemy je od wspólnoty mieszkaniowej, która jest jednocześnie deweloperem: mamy mieszkanie, a także mamy swój udział w sukcesach dewelopera. Mieszkanie jeszcze nie jest wybudowane, ale dzięki temu, że kupiliśmy je już teraz, dostaliśmy możliwość zakupu kolejnego, dużo droższego i luksusowego mieszkania, którego budowa rozpocznie się za 2-5 lat. O możliwości kupna kolejnego mieszkania, w drugim budynku, wiemy kilka rzeczy:

·       Po pierwsze wiemy, że deweloper, żeby to drugie mieszkanie ukończyć, potrzebuje naszych pieniędzy oraz pieniędzy innych inwestorów.

·       Po drugie nie wiemy, którzy z innych inwestorów z „prawem do nowej budowy” („prawem pierwszeństwa”) zdecydują się na jego zakup.

·       Po trzecie możemy zgłosić chęć uczestnictwa w zakupie mieszkania, ale nie jest to zobowiązujące.

·       Po czwarte wiemy, że jeśli my i kilka innych osób posiadających mieszkania w pierwszym bloku zdecyduje o zakupie łącznie kilku mieszkań w drugim bloku, to jeden duży inwestor nie weźmie udziału w tym przedsięwzięciu, bo chce kupić wszystkie mieszkania lub jakąś większą ich liczbę.

·       Po piąte deweloper rozpocznie budowę budynku drugiego, jeśli zbierze 60% kwoty potrzebnej na wybudowanie budynku (liczy na to, że pozostałą kwotę zdobędzie później).

Oznacza to, że jeśli budowa drugiego bloku zostanie rozpoczęta, ale nie ukończona, pieniądze przepadną, i wszyscy inwestorzy na tym stracą.

I teraz sytuacja jest taka, że mamy inwestora, który chce kupić 100% mieszkań w drugim budynku. Ten inwestor chce zapłacić uczciwą cenę: nie chce przepłacić, więc nie zapłaci więcej niż rynkowa cena oferowana właścicielom mieszkań z pierwszego bloku. Może nawet będzie oczekiwał nieznacznego dyskonta – w końcu chce kupić cały blok lub jego połowę. Pytanie w tej sytuacji brzmi: co robią właściciele mieszkań z pierwszego budynku, wiedząc, że nie mogą się ze sobą komunikować?

Najprostsza droga, którą może pójść właściciel mieszkania z pierwszego bloku to: mówimy, że weźmiemy udział w zakupie mieszkania w drugim bloku (blokując tym samym nowego, dużego inwestora), i czekamy do ostatniego momentu z ostateczną decyzją i wpłatą, żeby zobaczyć, czy na mieszkania w drugim bloku zapisało się wystarczająco dużo osób, żeby budowę dokończyć. Jeśli chętnych na mieszkania w drugim bloku nie ma, to rezygnujemy z wpłaty, i tym samym zostajemy z jednym mieszkaniem, nie tworzymy nic nowego, nie budujemy majątku, nie budujemy infrastruktury i narzekamy na to, że u naszego dewelopera sprawy nie idą do przodu.

Deweloper, wiedząc, że tak się sprawy mają, być może nie będzie nawet planował budowy drugiego bloku. Ambitny zarządca nie będzie budował nawet pierwszego bloku – zajmie się czymś innym.

Druga opcja to odpuszczenie zakupu drugiego mieszkania i zostawienie drugiego bloku nowemu, wyspecjalizowanemu inwestorowi. W całej wspólnocie mieszkaniowej obejmującej dwa bloki nasz głos i część naszego zysku w pierwszej chwili jest rozwodniona. Ale jeśli deweloper i wyspecjalizowany duży inwestor z drugiego budynku wybudują kolejny budynek, dalej rozwadniając nasz udział, będziemy znowu na tym zarabiać, nawet jeśli będziemy właścicielami mniejszej części osiedla. My tymczasem moglibyśmy szukać i inwestować dalej w mniejsze i tańsze mieszkania – na innych osiedlach – po to, żeby przygotować grunt pod kolejną inwestycję większego inwestora itd. Dzięki temu budujemy środowisko, zabezpieczamy swoją sytuację i swoje zyski z pierwszego mieszkania. Nasze ciastko jest coraz większe, choć jest coraz mniejszą częścią szybko rosnącego tortu. Tak zbudowano praktycznie wszystkie spółki wchodzące dziś w skład NASDAQ Biotechnology.

Jak się to ma do naszej, polskiej rzeczywistości spółek innowacyjnych? Tak, że polskie spółki publiczne oferują zakup części wspólnoty mieszkaniowej w kolejnych emisjach akcji. Pierwsze, małe i tanie mieszkanie, to może być pierwsza emisja publiczna, gdzie spółka rozwija projekty znajdujące się na wczesnym etapie. W przypadku biotechnologii może to oznaczać projekty będące na etapach in vitro, czyli na szalkach i in vivo, czyli na zwierzętach. Kolejna emisja akcji to zebranie przez spółkę (dewelopera będącego jednocześnie wspólnotą mieszkaniową) pieniędzy np. na istotnie droższy rozwój przedkliniczny umożliwiający podanie leku pacjentom. To jest drugi blok – z trochę droższymi i trochę większymi mieszkaniami. Następne, drogie i luksusowe mieszkanie to emisja akcji czy podniesienie kapitału na przeprowadzenie badań klinicznych u ludzi np. w pierwszej fazie klinicznej.

Inwestorzy, którzy kupili pierwsze małe mieszkanie, czyli wzięli udział w pierwszej publicznej emisji akcji, mają prawo pierwszeństwa zakupu akcji w kolejnych emisjach na kolejne badania. Żeby można było dokonać kolejnej emisji, akcjonariusze muszą wyrazić na to zgodę na walnym zgromadzeniu, przy czym z mojego doświadczenia na etapie głosowania na WZA nikt nie rezygnuje z prawa pierwszeństwa. Bo i po co, skoro daje mi ono możliwość zakupu akcji, ale nie obowiązek? Spółka, po otrzymaniu zgody, przeprowadza taką emisję, ale nie wie, czy akcjonariusze z prawem pierwszeństwa wykonają to prawo, czy nie. Często jednak wie, że ma chętnego nowego inwestora na wszystkie nowe akcje stanowiące np. 15% wspólnoty/spółki. Ale nowy, wyspecjalizowany inwestor nie chce dostać mniej akcji i nie chce się ujawniać. Bo jeśli się ujawni, to akcjonariusze z prawem pierwszeństwa będą chcieli je wykonać i jemu zostanie np. 5% dostępnych akcji*. Albo co gorsza, dojdzie do spekulacyjnego zakupu akcji z rynku, co z kolei przy niskiej płynności akcji spowoduje znaczny wzrost kursu, często do poziomów, które już nie będą tak atrakcyjne. Chce kupić pół bloku, czy cały blok, w uczciwej cenie, a nie pojedyncze mieszkania po zawyżonej cenie.

Tak ten system działa w Polsce i skutecznie blokuje on możliwość pojawienia się w emisji nowego, zagranicznego inwestora. Wiem to z kilkukrotnie powtórzonego doświadczenia.

Jaka jest alternatywa? Na przykład taka jak w USA, UK, Szwajcarii, Francji, Belgii, Holandii, Singapurze, czy Hongkongu: prawo pierwszeństwa nie istnieje lub jest od razu znoszone i tylko zarząd spółki/wspólnoty decyduje o tym, komu sprzeda nowe akcje. Zarząd wie, że w biotechnologii poziom wydatków rośnie i trzeba pozyskiwać coraz więcej pieniędzy; przy tym ma powody, żeby rozsądnie zarządzać rozwodnieniem, bo po pierwsze, również ma akcje, a po drugie, nie chce stracić pracy. W tych krajach akcjonariuszy jest łatwiej rozwodnić. Rozwodnienia są duże, ale historycznie inwestorzy zarabiają więcej, tworzą przemysł, tworzą miejsca pracy, tworzą nowe kategorie inwestorów i nowe instrumenty finansowe. Tworzą nowe leki ratujące ludzkie życie.

Jest jeszcze jedna istotna różnica w sposobie ogłaszania tzw. kapitału docelowego, czyli ilości akcji jakie spółka może wyemitować i sprzedać. Innymi słowy jest to liczba nowych mieszkań, które wspólnota chce sprzedać inwestorom. U nas należy ogłosić walne zgromadzenie akcjonariuszy z 26-dniowym wyprzedzeniem i przekonać ich do zagłosowania za tym, żeby można było wyemitować akcje, czyli sprzedać mieszkania w drugim bloku. W polskiej rzeczywistości można wyemitować 10-25% nowych akcji, choć i to bywa trudne. W momencie, w którym taki „kapitał docelowy” zostanie ustanowiony, kurs akcji spółki zaczyna spadać. To również przerabiałem wiele razy. Dlaczego spada?

·       Po pierwsze dlatego, że dotychczasowy inwestor skupia się na tym, że jego udział zostanie rozwodniony, a niewielką wagę przywiązuje do tego, że cały tort – czy całe osiedle – się powiększy.

·       Po drugie dlatego, że nowy inwestor myśli: „za chwilę będę mógł kupić tyle akcji, ile będę chciał i pewnie z dyskontem do ceny rynkowej – więc niezależnie od tego, jaka będzie cena rynkowa, wolę kupić akcje w emisji, a nie na giełdzie”.

·       Po trzecie przy braku wyspecjalizowanych inwestorów, mieszkania – akcje – są kupowane przez inwestorów, którzy wyspecjalizowani nie są i o tym wiedzą. Widząc słabość kursu mówią sobie: „oho, nie potrafię ocenić, co się dzieje, ale skoro kurs spada, to chyba dzieje się coś złego – więc na wszelki wypadek sprzedam akcje”.

·       Po czwarte jeden czy dwóch inwestorów może pomyśleć: „sprzedam mieszkania w pierwszym bloku, obniżę cenę mieszkań, i dzięki temu będę mógł tanio kupić mieszkania w drugim bloku”.

Popyt praktycznie znika, kurs spada, a podczas emisji akcje są sprzedawane z dodatkowym dyskontem. Wspólnota, która zaplanowała budowę bloku za 100 mln zł, pozyskała 70 mln zł. Nowy blok albo nie powstanie, albo będzie budowany długo i w ryzykowny sposób. Na osiedlach powstają niedokończone szkielety. Wszyscy są niezadowoleni.

W UK, Hongkongu, Szwajcarii w momencie debiutu giełdowego, można pozyskać kapitał docelowy na następne 3 lata w wysokości 50% obecnych akcji i bez prawa pierwszeństwa. W USA można ustanowić tzw. “shelf registration” (dokument S-3) na niemal dowolną ilość akcji i bez prawa pierwszeństwa. Takie S-3 nie oznacza, że spółka sprzeda akcje, ale że może to zrobić. Można te formy kapitału docelowego ustanawiać, kiedy się chce. To powoduje, że spółki mogą z dnia na dzień pozyskać nowego inwestora. To powoduje, że nie ma presji na cenę akcji poprzez redukcję popytu, bo ktoś pomyśli, że kupi sobie taniej. Cena jest zależna jedynie od wyników i tego, jak inwestorzy w wyniki wierzą. Te rynki mogą się rozwijać i mogą budować środowisko.

Co można zrobić w Polsce, żeby ułatwić finansowanie innowacji przez giełdę?

1.     Można zakazać prawa pierwszeństwa w spółkach publicznych. To nie generowałoby żadnych kosztów, a otworzyłoby branżę na nowych inwestorów, którzy często by chcieli zainwestować w Polsce na takich zasadach, jak w USA, UK, Hongkongu, Szwajcarii. Taki zakaz wymusiłby skopiowanie rozwiązań, które już istnieją i się sprawdzają. Takie siłowe rozwiązanie – zakaz – pozwoliłoby inwestorom instytucjonalnym wyrwać się z „dylematu więźnia”: „na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy muszę zagłosować za prawem pierwszeństwa, bo zarządzam pieniędzmi innych osób i jeśli nie poprę prawa pierwszeństwa, to zostanę oskarżony o działanie wbrew interesowi uczestników funduszu”.

2.     Można zacząć traktować pierwszeństwo nie tylko jako prawo, ale także jako obowiązek. Jeśli inwestor ma mieszkanie w pierwszym bloku i wymaga od wspólnoty, żeby dała mu możliwość kupna mieszkania w drugim bloku, to ma obowiązek to mieszkanie kupić. Jeśli zablokował wspólnotę, lecz mieszkania nie kupił, to zadziałał na szkodę wspólnoty. Czyli poparcie przez inwestora prawa pierwszeństwa, wiązałoby się z obowiązkiem jego wykorzystania po cenie oferty. Teraz tego obowiązku nie ma, a inwestorzy głosujący za prawem pierwszeństwa, często udziału w emisji nie biorą, choć blokują innych.

3.     Można inwestować w spójny sposób. Jeśli nie ufam zarządowi – jeśli boję się, że sprzedadzą akcje komukolwiek za bezcen – to po co w ogóle mam akcje takiej spółki? Jeśli ufam zarządowi (albo prawu, które w przypadku ewidentnie złodziejskiej emisji zaprowadzi zarząd za kraty), to po co wymuszam prawo pierwszeństwa?

Czy prawo pierwszeństwa uniemożliwia sfinansowanie innowacji? Nie. Jest poważnym utrudnieniem, ale niektórym i tak uda się zbudować coś spektakularnego. Prawdopodobieństwo sukcesu jest niższe, czas do sukcesu się wydłuża, ale czasami sukcesy i tak się pojawią. Pytanie tylko, czy zarządca, który mimo trudności przejdzie tę drogę, będzie budował kolejne osiedle w tym samym miejscu – czyli również na GPW w Warszawie.

* Duży fundusz (np. z USA) ma koszty analizy i procedur tak wysokie, że inwestycja poniżej określonego progu (np. 10-15%) po prostu mu się nie opłaca. Chce mieć realny wpływ na spółkę i miejsce w radzie nadzorczej – zarządzie wspólnoty. Jeśli polskie „prawo pierwszeństwa” mu to uniemożliwia, on po prostu idzie budować w Belgii taki Argenx.