Wejście na giełdę to dla każdej firmy proces skomplikowany, czasochłonny i piekielnie kosztowny. Historycznie debiut giełdowy (IPO) kojarzy się nam z momentem, w którym dotychczasowi inwestorzy i założyciele wreszcie spieniężają swój sukces. Ten model doskonale sprawdza się w przypadku dojrzałych firm, które generują stabilne przychody i zyski.

Problem pojawia się wtedy, gdy firma nie tylko nie generuje przychodów (ang. pre-revenue), ale o zyskach rynkowych nie może nawet marzyć przez najbliższą dekadę. Witamy w biotechnologii.

Giełda tlenem dla biotechu

W sektorze life science celem upublicznienia nie jest konsumpcja sukcesu, ale uzyskanie dostępu do gigantycznego kapitału, którego na rynkach prywatnych po prostu nie ma. Pieniądze z giełdy płyną do laboratoriów i szpitali, finansując odkrycie i rozwój kandydatów na leki.

Praktyka rynkowa jest bezwzględna: funduszy z jednej emisji starcza zazwyczaj na ok. 2 lata. Potem trzeba „dobierać” kapitał poprzez wtórne emisje (SPO). Dlaczego? Ponieważ koszty rosną znacząco wraz z wchodzeniem w kolejne fazy kliniczne, podczas gdy ryzyko porażki jest ogromne:

• Faza I: 50–70% szans na przejście dalej,
• Faza II: 20–50% szans,
• Faza III: 40–60% szans.

W typowym modelu amerykańskim spółka prywatna pozyskuje finansowanie zalążkowe (ang. seed funding), następnie kilka rund finansowania prywatnego (rundy A, B itp.) i kolejno tzw. rundę cross-over lub pre-IPO umożliwiającą wejście na giełdę. Debiut giełdowy wymaga przygotowania prospektu emisyjnego, czyli dokumentu opisującego cele, strategię, ryzyka, wyniki i plany inwestycyjne spółki. Od decyzji o upublicznieniu spółki do momentu pierwszego dzwonka na giełdzie potrzeba ok. roku.

Wyzwaniem powyższego modelu jest czas trwania procesu, nieprzewidywalność sytuacji rynkowej, zmiana sentymentu do danej technologii lub celu terapeutycznego w sytuacji, w której spółka jest całkowicie zależna od kapitału zewnętrznego.

SPAC, czyli giełda kuchennymi drzwiami 

Aby proces upublicznienia przyspieszyć, powstała nowa formuła w postaci tzw. SPACu (ang. Special Purpose Acquisition Company), czyli firmy “wydmuszki” wchodzącej w sposób przyspieszony na giełdę i której jedynym celem jest pozyskanie kapitału z rynku i wydanie go na zakup spółki prywatnej. SPAC posiada w swojej strukturze tzw. sponsora, czyli grupę osób odpowiedzialną za wybór celu akwizycji, za legitymizację przedsięwzięcia oraz za stronę operacyjną w tym pozyskanie kapitału publicznego.

Jeśli SPAC pozyska pieniądze z rynku, musi przeważnie w ciągu 18 do 24 miesięcy dokonać przejęcia spółki, którą uzna za atrakcyjną. Następnie dochodzi do “de-SPACowania” i tak oto biotech staje się pełnoprawną spółką publiczną.

Ten w założeniach idealny model został jednak wypaczony przez tzw. mafię SPACową…

Anatomia patologii

To co w SPACach nie zadziałało to przede wszystkim natura relacji na linii sponsor-inwestor. Można pomyśleć o SPACu, jako o przedsięwzięciu, w którym grupa ludzi, czyli sponsorzy, wchodzą kuchennymi drzwiami na giełdę, żeby namówić inwestorów do kupienia kota w worku.  Żeby zabezpieczyć inwestora przed nieuczciwym sponsorem, SPAC został ubrany w pewnego rodzaju kajdany w dwóch postaciach. 

Pierwszą z nich jest możliwość wycofania pieniędzy przez inwestora do momentu “de-SPACowania”, czyli przez 18-24 miesiące. Jest to zabieg sensowny, bo jeśli inwestor nie jest zadowolony z zakupów sponsorów, ma prawo wycofać pieniądze zwłaszcza, że i tak już poniósł stratę, zamrażając kapitał. Drugim ograniczeniem jest przyznanie darmowych warrantów inwestorom z IPO. Gwarantują one możliwość zakupu dodatkowych akcji po atrakcyjnej, z góry ustalonej cenie – rynkowym standardem było dokładnie 11,50 USD, podczas gdy cena emisyjna wynosiła zawsze 10 USD. Oznacza to, że jeśli „de-SPACowana” spółka odniesie sukces, a jej kurs na giełdzie wystrzeli np. do 20 USD, pierwotni inwestorzy będą mogli skorzystać z warrantów i dokupić akcje po 11,50 USD. Co ważne te warranty zostawały na koncie inwestora publicznego bez względu na to, czy zdecydował się on ostatecznie wesprzeć fuzję, czy wycofał swoje 10 USD.

Jaki był efekt? Powstanie całkowicie destrukcyjnego schematu działania. Inwestorzy instytucjonalni chętnie zapisywali się na IPO SPAC-ów, przytulali darmowe warranty, a przed fuzją masowo korzystali z prawa do umorzenia (ang. redemption right) i wycofywali całą swoją gotówkę. W efekcie SPAC zostawał pod ścianą – z dogadaną transakcją, ale bez grosza przy duszy. Inwestorzy, określani jako “SPAC Mafia”, uciekali z bezpiecznymi 10 dolarami w kieszeni, zostając jednocześnie z darmowymi warrantami. Kurs spółki po fuzji nurkował na giełdzie średnio o 75%, a sponsor zostawał z obowiązkiem zebrania funduszy np. w ciągu 2-3 miesięcy. 

Tylko jak zebrać takie pieniądze w tak krótkim czasie i gdy prestiżowe fundusze wycofały się z przedsięwzięcia, dając sygnał o marnej jakości akwizycji? Jedynym możliwym inwestorem okazywał się fundusz, który pieniądze wcześniej wycofał i teraz oferował objęcie akcji już nie po 10 USD, a po 2 USD, czyli jeszcze z dodatkowym dyskontem do ceny rynkowej. Jeśli zakupiona spółka prywatna była obiecująca, to SPAC oczywiście pozyskał zbyt mało kapitału, żeby ją rozwijać. Musiał więc wracać do inwestorów przez następne 2-3 lata po pieniądze. I tak inwestorzy mogli inwestować tyle, ile początkowo chcieli przy cenie 10 USD, ale obejmując potężne pakiety akcji i rozwadniając udziałowców przejmowanych spółek i sponsora nawet o 99% w krótkim czasie. Jeśli spółka dobrze się rozwijała i kurs “wystrzelił” np. do 30 USD, to inwestorzy, dokupywali akcji korzystając gwarantowanego zakupu akcji po 11,50 USD.

Brzmi to jak patologia, ale była to normalna i legalna praktyka najbardziej uznanych inwestorów. Nie będę wymieniał ich z nazw, bo łatwo to znaleźć w sieci, ale wymienię rzadkiego inwestora z przeciwnego bieguna, który nigdy nie wycofał pieniędzy i przeprowadził kilka wielkich SPACowych sukcesów – Perceptive Advisors.

W ostatnich miesiącach pojawiło się kilka SPACów nowej generacji. Przede wszystkim nie ma w nich warrantów, czyli inwestor nie dostaje nagrody. Po drugie w celu zabezpieczenia jakości inwestycji, sponsor musi zainwestować poważny kapitał tj. około 5% wielkości SPACu, czyli np. 5 mln USD, jeśli chce pozyskać 100 mln USD. I sponsor tych pieniędzy nie może “zawrócić” w przeciwieństwie do inwestorów. Jeśli inwestorzy kapitał wycofają, sponsor straci na tym istotnie. Jego interes jest zatem zbieżny z interesem akcjonariuszy przejmowanego podmiotu.

Historia SPAC-ów nie jest historią złego pomysłu. To historia dobrego pomysłu, który został źle zaprojektowany. Nowa generacja tych struktur powinna rozwiązać problem “arbitrażu” i umorzeń. Liczę, że dzięki temu SPACi wrócą jako najważniejsza forma finansowania biotechnologii, ponieważ: 

1. umożliwiają debiuty w optymalnych warunkach zewnętrznych, 
2. ograniczają potężne koszty administracyjne związane z klasycznym IPO i 
3. przede wszystkim usuwają wątpliwe i mocno rozwadniające rundy inwestycyjne typu cross-over.