Skąd wziąć 100 mln USD na kontynuację udanych badań klinicznych, nie oddając przy tym kontroli nad spółką? To typowe pytanie zarządów biotechu, szczególnie w trudnych dla branży czasach.

Biznes małych firm biotechnologicznych często opiera się na licencjonowaniu innym podmiotom (ang. out-licensing) praw do dalszego rozwoju własnego kandydata na lek. Dzieje się to w zamian za opłatę wstępną (ang. upfront), opłaty za postępy w rozwoju klinicznym i komercjalizacji (ang. milestones) oraz procent od sprzedaży leków. Mimo że to procentowe wynagrodzenie dla licencjodawcy jest tożsame z tantiemami, w branży przyjęło się u nas angielskie określenie, czyli royalties.

Sztuczne tantiemy

Coraz częściej możemy jednak słyszeć o synthetic royalties, o których będę pisał jako o „sztucznych tantiemach”. Sztuczne tantiemy są produktem na sprzedaż w momencie, gdy biotech zamierza samodzielnie wprowadzić lek na rynek. Przykładowo: firma posiada lek w drugiej fazie rozwoju klinicznego i chce doprowadzić go do komercjalizacji. Przy atrakcyjnych wynikach klinicznych i jasnej drodze do rejestracji można oszacować początkową wielkość sprzedaży leku, dynamikę wzrostu oraz szczyt sprzedaży, a także cenę, jaką ubezpieczyciel będzie w stanie zapłacić za terapię. Na podstawie tych informacji można wygenerować instrument finansowy – czyli właśnie sztuczne tantiemy – który trafia na sprzedaż. Działa to tak, że inwestor kupuje je za ustaloną cenę, w zamian otrzymując określony procent od przyszłej sprzedaży leku.

Mechanizm ten stał się modelem biznesowym Royalty Pharma (i kilku innych podmiotów), czyli firmy specjalizującej się w kupowaniu sztucznych tantiem. Ekspertyza w Royalty Pharma jest podobna do tej w firmach ubezpieczeniowych. Specjaliści szacują prawdopodobieństwa rejestracji leku, wielkość rynku dostępną dla terapii i oferują cenę. W 2025 r. Royalty Pharma zaoferowało Revolution Medicines finansowanie do 1,25 mld USD za sztuczne tantiemy od sprzedaży daroxanrasibu zaczynając od 4,55% od sprzedaży do 2 mld USD rocznie przez 15 lat. Warto przy tym zaznaczyć, że stawka 4,55% dotyczy pierwszych dwóch transz, o łącznej wartości 500 mln USD – w przypadku wykorzystania pełnej puli 1,25 mld USD obowiązywałaby inna struktura tantiem. Wartość procentowa tantiem spada wraz ze wzrostem sprzedaży i Royalty Pharma nie będzie otrzymywać dodatkowych opłat powyżej 8 mld USD. Przelewy na konto Revolution Medicines będą uzależnione od osiąganych kamieni milowych i wypłacane w transzach.

Z perspektywy Royalty Pharma korzyść jest oczywista, a ryzyko wliczone w model biznesowy. Dla firm biotechnologicznych sztuczne tantiemy stanowią ważną alternatywę dla rozwadniających emisji nowych akcji, zwłaszcza gdy kapitał jest drogi.

Sam rynek “synthetic royalties” w latach 2020-2024 urósł o 33%. Moim zdaniem najciekawsze są dwie kwestie:

1. Duża część sztucznych tantiem jest nabywanych w USA przez fundusze emerytalne,
2. Przeważnie umowy bardzo precyzyjnie regulują, na co środki pieniężne firma może wydawać. “Synthetic royalties” mogą działać jak „wewnętrzny spin-out” — pozwalają pozyskać zewnętrzny kapitał na konkretny program rozwojowy bez wyprowadzania go do osobnej spółki celowej. Różnica polega na tym, że finansujący otrzymuje udział w przyszłych przychodach, a nie udziały w nowym podmiocie.

Z moich obserwacji, powyższa droga mogłaby stanowić sposób finansowania polskiej biotechnologii z większymi korzyściami dla inwestorów, spółek, gospodarki i pacjentów [1, 2, 3].

Priority review voucher (PRV)

PRV to zbywalny bon umożliwiający priorytetową ocenę wniosku rejestracyjnego przez FDA, której celem jest wydanie decyzji w ciągu 6 miesięcy zamiast standardowych 10. Skrócenie czasu rejestracji o 4 miesiące nie wydaje się wielkie, ale zobaczmy, jaka jest rzeczywista wartość PRV.

Zanim dojdziemy do wartościowania PRV, kilka słów o genezie powstania tego instrumentu regulacyjnego. Talon przyspieszonej rejestracji powstał jako zachęta dla firm do rozwoju leków w kilku obszarach:

1. Choroby tropikalne (Tropical Disease PRV)
2. Rzadkie choroby dziecięce (Rare Pediatric Disease PRV)
3. Zagrożenia bezpieczeństwa narodowego (Medical Countermeasures PRV)

I tak firma, która wdroży lek w jednym z powyższych obszarów, może otrzymać PRV na  rejestrację kolejnego terapeutyku niezależnie od wskazania. Co ciekawe prawa do talonu są w pełni transferowalne i zbywalne, co spowodowało, że PRV stały się atrakcyjnym produktem. Jak jest wartość PRV? Oprócz podaży zależy ona od sytuacji nabywcy i potencjalnego wyścigu o lek pierwszy w klasie, ale liczby potrafią być ogromne:

1. W 2015 r. AbbVie nabyło od United Therapeutics PRV za 350 mln USD. Ta cena pozostaje rekordem do dziś i chyba wynikała z faktu, że rynek talonów dopiero raczkował. Wartość PRV najlepiej widać na końcu okresu ochrony rynkowej leku, kiedy można oszacować, ile sprzedaży producent zyskał dzięki wcześniejszej rejestracji. W przypadku Rinvoq skala jest naprawdę imponująca. AbbVie prognozuje szczytową sprzedaż tego leku na ok. 12 mld USD w ostatnim roku ochrony patentowej. Przy równomiernym rozkładzie daje to około 1 mld USD miesięcznie, a więc 4 mld USD w ciągu czterech miesięcy. To nie wycena samego bonu, lecz ilustracja skali przychodów, o które może toczyć się gra.

2. W okresie olbrzymiej podaży tych talonów, czyli w latach 2018-2019, ich ceny wynosiły ok. 80-100 mln USD, a obecnie oscylują wokół 200 mln USD.

Dlaczego o tym piszę? Dlatego, że po pierwsze uważam sposób działania tych instrumentów za korzystny dla innowacyjności i rozwoju gospodarki. Po drugie Europa nie ma bezpośredniego odpowiednika amerykańskiego, zbywalnego bonu PRV o takim samym mechanizmie i rynku wtórnym.

A oba mają ekonomiczny sens dla każdej ze stron umowy. Dodatkowo niosą za sobą “pozytywne produkty uboczne”, czyli rozwijający się przemysł oraz leki o szczególnym znaczeniu dla społeczeństwa. Dla rynków europejskich, które obfitują w biurokrację i opóźnienia, samo wprowadzenie PRV zwiększyłoby przepływ kapitału z Big Pharmy do biotechu europejskiego, działającego pro publico bono.

Sztuczne tantiemy wydają się łatwiejszą drogą, ale jednak ograniczenia prawne i kulturowe, jak dotąd nie pozwoliły na upowszechnienie tego modelu. Z perspektywy inwestora jest to model o najlepszym stosunku nagrody do ryzyka. Z perspektywy założyciela jest to model pozwalający pozyskać kapitał przy mniejszym rozwodnieniu.